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6、供应链对比：CATL外采VS比亚迪自产

动力锂电的竞争拉动上游产业链的快速发展。在供应链上游，需要完成初始矿石原料的采矿、冶炼、化工制作等流程，将原始矿产转变为适合制作动力电池的二级电池材料，包括正极材料、负极材料、电解液、电池隔膜、和其他原材料产业。动力锂电的主要技术瓶颈体现在正极材料和隔膜、负极材料和电解液等，目前均已实现国产化。

图 23：锂离子电池产业链

数据来源：国泰君安证券研究

CATL致力于用中国材料和设备做世界一流产品。从核心供应链可以看出，CATL并没有采用盲目进口，目前已经形成了包括材料、设备等在内的完善的国产供应链体系，产业链国产化带动了国内锂电产业的发展。公司的理念是引领国产化，所以设备国产化率是86%，材料是88%，带动了产业链上多家企业上市。公司通过与国内产业链企业抱团联合，应对来自三星、LG等在内的日韩企业的竞争。

表 2：CATL与比亚迪动力电池供应链对比

数据来源：国泰君安证券研究

比亚迪动力电池上游产业链已实现部分自产。比亚迪正不断推进全产业链建设，2016年3月位于商丹的年产1.2万吨电池电解液的重大项目已竣工试产；2016年10月与盐湖股份成立锂项目公司，布局正极原材料；此外，动力电池的隔膜也已实现部分自产。随着公司解除垂直整合战略，比亚迪在上游供应链上将会有更多的选择。

图 24：动力锂电池单体成本结构（以18650三元电池为例）

数据来源：国泰君安证券研究

从动力电池的成本结构来看，正极材料占了单体电芯的很大部分。比亚迪在动力电池上游产业链紧密布局，具有正极材料的生产基地，以及其他材料/设备的自主开发水平，有利于有效压缩成本，有一定供应链优势。但必须指出，现代工业讲究分工细化，部分材料外购或许能够取得更低的成本。

主流车企纷纷推出新能源车型，国内动力电池龙头成主要选择。前期，由于政策驱动因素，新能源车主要是在商用车领域，乘用车除了部分自主车企积极参与之外，大部分企业处于观望状态。近年，众多乘用车巨头开始推出新能源车型，比如通用的Velite、宝马X1、大众辉昂PHEV、上汽荣威eRX5、ei6等等，未来两三年将出现新能源车型井喷上市。中国电池企业目录限制导致动力电池供应商选择范围减少，国内动力电池企业成为合资及本土车企的主要选择。

表 3：部分主流车企和车型的电池配套情况

数据来源：电子工程世界

CATL专注于动力电池供应商的角色，客户几乎囊括了所有类型的车企。在新能源商用车领域，CATL的动力电池获得了宇通的高度认可，几乎垄断了宇通各个类型新能源商用车的动力电池，成为商用车动力电池领域的大赢家。随着产能的持续提升，公司还为金龙、中通、南车等商用车企业提供磷酸铁锂动力电池。在乘用车领域，CATL也得到了来自北汽、吉利、长安、一汽大众的大规模订单。近日，又携手上汽拟新设两家合营企业。

图 25：一季度CATL动力电池客户结构

数据来源：国泰君安证券研究

凭借与宝马集团合作的经验，CATL海外市场表现也高歌猛进。公司的电池技术和品质还得到了宝马的认可，是目前国内唯一一家给国际豪华车厂配套的动力电池企业，目前华晨宝马 X1电池包已经下线。法国PSA选择CATL为其混动车型提供电池。根据中国电池网新闻，CATL将为韩国现代汽车的插电式混合动力车索纳塔提供电池。与此同时，公司也通过收购加快了国际化的进程，投资3000万欧元参股芬兰维美德汽车有限公司，共同致力于电动汽车领域的技术合作。

图 26：CATL为华晨宝马旗下的之诺60H提供电池

数据来源：公司网站

比亚迪打造电池整车全产业链，新能源汽车的电池全部自产。比亚迪目前拥有从电池、电机到电控的完整的新能源产业链技术，在新能源汽车的浪潮中拥有竞争对手无法比拟的全产业链整合优势。比亚迪E6、秦、唐、电动客车K9、专用车等全系产品的电池均为自家生产。比亚迪此前也有动力电池外销的情况，但是仅仅是应用于国外专用车以及储能领域，并无扩展到国内的先例。

图 27：比亚迪新能源汽车核心部件完全自制

资料来源：公司官网

随着产能的进一步扩张，比亚迪也将对外部客户供应动力电池。在和戴姆勒合作打造腾势之后，比亚迪已经开始将自己的触角伸向整个行业，希望采取类似丰田的燃料电池技术合作模式，组建产业联盟，推广自己的动力电池技术。近几个月比亚迪在智利等国家寻求游锂电池资源合作，为今后成为全球汽车动力电池供应商打基础。

图 28：比亚迪联手与戴姆勒打造腾势

资料来源：搜狐汽车

小结：由于和比亚迪汽车之间竞争关系，车企在选择比亚迪作为动力电池供应商时会更加慎重考虑。另外，按照车企3~5年的产品开发周期，提前2~3年的开发供应商的窗口期来看，已与国内外众多主流车企展开合作的CATL具备显著优势。

CATL一季度动力电池市场份额位列全国首位。CATL的营业收入从2014年约8.9亿元，猛增到2015年的50亿，2016年约达120亿。在17年一季度汽车电池供应量中，CATL以32.8万kWh的动力电池供应量占据了25.8%的市场份额，超过比亚迪位居第一,同比增长12.5%。

图 29：2016年国内动力电池企业出货量（单位：GWh）

数据来源：高工锂电，国泰君安证券研究图 30：2017年一季度国内动力电池企业出货量（单位：万kWh）

数据来源：高工锂电，国泰君安证券研究

新能源汽车业务表现出强劲的增长势头，拉动比亚迪动力电池出货量增长。公司2016年年报显示，比亚迪去年汽车业务及相关产品业务收入约570.1亿元，同比增长40.23%，其中新能源汽车收入约346.18亿元，同比增长80.27%，占总收入的33.46%，营收占比已经超3成，成为公司收入和利润的重要来源。去年新能源汽车销量9.6万辆，同比大幅增长69.85%，销量蝉连全球第一。比亚迪依靠旗下新能源汽车的优异表现，16年动力电池出货量达7.1GWh，国内市场占有率第一。

图 31：比亚迪近年来营业收入持续高速增长

数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究表 4：比亚迪近5年来各项业务同比增长率趋势拆分，汽车业务增长明显

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

小结：2017年Q1 CATL超过比亚迪登上国内动力电池出货量榜首。比亚迪及时作出拆分动力电池部门的决定，随着下游客户的开拓，动力电池业务的营业收入有望增加。

9.1.CATL：估值近千亿，强强联手上汽CATL尚未上市，估值已近千亿。宁德时代市场总监杨琦在接受采访时表示，公司计划尽早在股票市场上市。2016年10月，宁德时代宣布以800亿人民币的投后估值募资80亿元，包括中银国际在内的国内很多大型PE参与此轮增资，据当时的媒体报道，公司计划在2020年前再次融资300亿元人民币。17年3月，鸿海集团子公司富泰华以10亿元获得CATL的1.19%股权，此次交易的价格计算，宁德时代的最新市值超过了840亿元。

CATL与上汽合资成立电芯厂和PACK厂，并有望同其他车企一道复制这种合作模式。2017年5月，上汽集团与宁德时代联手分别成立了时代上汽动力电池有限公司与上汽时代动力电池系统有限公司。时代上汽主要用于锂离子电池、锂聚合物电池等的开发、生产和销售；而上汽时代主要用于动力电池模块和系统的开发、生产及销售。上汽和CATL都是比亚迪在新能源领域有力的竞争对手，上汽旗下的荣威eRX5已经连续两月超越了比亚迪唐，而宁德时代作为国内重要的动力电池供应商也逐步成为了比亚迪在动力电池领域的“威胁”，而且目前宁德时代的估值已经接近800亿元，上市之后将可能超过比亚迪的1300亿元。9.2.比亚迪：解除垂直整合，拆分动力电池部门分拆动力电池部门，比亚迪将迎新发展。近日，有报道称比亚迪第二事业部即将独立，动力电池也将对其他汽车制造商供货的消息。从新能源行业发展的角度来说，拆分第二事业部在加强比亚迪在动力电池领域竞争力的同时，也必将带动其营业利润的上升。有消息称，比亚迪的其他零部件、车载软件、模具等部门未来都有全部独立运营的可能。小结：比亚迪分拆动力电池部门后，将正式对外供货，由于比亚迪与CATL都采用方形铝壳的技术路线，都能提供磷酸铁锂和三元锂电，将不可避免的进入正面竞争时代。未来若CATL上市，双方都将具备资本市场优势，动力锂电寡头时代即将到来。

10、推荐及受益标的

推荐标的杉杉股份：锂电材料业务全面开花，上延下拓打造新能源综合体。杉杉股份是我国新能源领军企业，公司17年将拥有4.3万吨锂电池正极材料产能，位居全球第一；3.5万吨负极材料成品项目将陆续投产； 17年还将投产2000吨电解液项目和2000吨六氟磷酸锂。针对上有，公司将通过产业并购等方式进入上游资源领域，争取资源端主动权；针对下游，公司进入新能源汽车业务和能源管理业务。16年在电池系统集成于动力总成、充电桩建设与新能源汽车运用取得初步成效，并取得专用车生产资质。同时公司投资100亿进入能源管理、储能节能、光伏洁能，未来业绩弹性进一步增大。比亚迪：新能源汽车引领者，改变格局再起航。新能源汽车业务竞争优势明显，将实现二次成长。在乘用车领域，插电式混合动力车型“唐”、“秦”以及纯电动乘用车“e6”分别摘得2016年中国新能源汽车销量前三甲。在客车领域，十米以上纯电动大客车销量连续三年保全球持行业第一，优势地位明显。比亚迪乘用车和客车都已取得显著竞争优势，2017年由于补贴调整等因素影响销量，我们认为随着产业回到正轨后公司新能车销量有望实现二次成长。比亚迪电子业绩有望取得高速增长。比亚迪电子主要从事手机零部件、模组及组装业务，受益于手机金属部件渗透率提升以及高端下游客户三星、华为、vivo高速增长拉动，2017年有望取得高速增长。云轨新业务，有望再造一个比亚迪。云轨是轨道交通的一种，造价低，建设期短，深受地方政府欢迎，已于汕头、蚌埠、广安、安阳等地签订战略合作协议，PPP项目正在快速推进。云轨依托比亚迪的三电技术，将为比亚迪带来一个新的强劲的增长点。科达利：动力锂电结构件龙头，受益新能源汽车高速发展。科达利业绩增速将大幅超越行业增速。科达利在搭乘新能源汽车高速增长的顺风车的同时，其下游客户顶尖锂电厂商如CATL、比亚迪等将快速提升集中度，提高市占率，且科达利依托优质客户结构，从最顶尖锂电池向下降维拓展新客户，新增产能消纳无忧。预计未来科达利会持续处在以产定销的状态，将取得超越行业增速的增速。技术、成本、渠道构筑核心竞争优势。科达利在技术、成本和渠道方面全面领先，有6大技术、76项专利和多项重要标准构成护城河；同时率先依托资本市场优势匹配下游客户进入扩产期，成本持续下降；采取与客户“背靠背”建厂的方式绑定客户，如大连工厂配套松下，江苏工厂配套CATL、中航锂电，三管齐下科达利具备核心竞争优势。汽车结构件将贡献业绩增量。科达利的汽车结构件此前重点配套比亚迪，供应速锐、S6、F3、G6、秦、K9、S7、E6、唐等多款车型，比亚迪车型销量的增长将对科达利汽车结构件业务有拉动，同时其下游客户广汽和其他潜在客户有望加大对科达利的采购。当升科技：三元正极龙头打开产能快速扩张的大门。公司是国内领先的正极材料企业，2016年正极材料盈利能力大幅好转。同时公司的高镍622产品出货大幅增加，达1200吨。2017年Q1业绩增长主要来自正极材料出货量增长。公司作为NCM622正极寡头供应商，已进入高速扩产状态，未来将形成2000吨钴酸锂+6000吨NCM523+2.4万吨NCM622以上三元正极总计3.2万吨正极产能，从技术和产能上都将领先竞争对手，扩大竞争优势，根据年报披露，我们预计多款新品如811、NCA都已进入送样阶段。公司是钴涨价最大收益标的之一，将获取超额加工费和库存重估收益。当升科技的正极材料为市场急需的钴酸锂、NCM523、622三元，供需格局好，根据我们的测算，在钴涨价的过程中，公司能够超额赚取加工费。同时公司有2-3个月的存货，受益钴涨价将迎库存重估收益。沧州明珠：湿法隔膜产能持续爬坡，后续持续增长。公司2016年隔膜出货量1.1亿平（0.9亿干法+0.2亿湿法），16年新建2条湿法隔膜产线共6000万平，其中3000万平已经达产，另外3000万平正在调试，预计公司2017年锂电池隔膜出货量为1.6亿平（1亿平干法+0.6亿平湿法），同时在2017年底另有1.05亿平湿法逐步投产，17年底干法产能达1亿平，干法产能达1.9亿平，后续随着湿法隔膜出货量的逐步增加，继续增厚公司利润。星源材质：大手笔扩产抢占份额，依靠涂敷比例的提升和工艺改善有效缓解毛利下滑。2017年3月公司公告拟在常州新建3.6亿平隔膜项目，预计将在2018年底达产，产品种类均为湿法。目前公司产能为1.56亿平（1.3亿干法+0.26亿湿法），2017年底产能为2.8亿平（1.8亿平干法+1亿平湿法），2018年年底可达6.4亿平（1.8亿平干法+4.6亿平湿法），未来业绩的增加有保障。公司2017年将会有30%以上的比例为涂覆膜，双面涂覆售价可以增加1.5-2元/平，湿法隔膜以后将会100%进行涂覆，涂覆比例的提升将缓解价格下滑影响。国轩高科：强者更强，2017年锂电投资选龙头。国轩高科产业链布局完善，下游客户优质，有非常强的成本、技术和产能优势。其产业链布局了上游正极材料（包括磷酸铁锂和三元正极）、与星源材质合资建立湿法隔膜工厂，配股募资扩产硅基负极厂，原材料自给有显著成本优势。同时在快充、长循环、硅基负极等锂电发展方向均有技术储备，技术优势明显。产能也将快速扩张，在2016年底15亿Ah的磷酸铁锂+6.5亿Ah的三元锂电基础上，2017年将扩张至20亿Ah的磷酸铁锂+10亿Ah的三元锂电，具备产能优势。还将布局充电设备、动力总成控制设备等开拓新的业绩增长点。受益标的先导智能：国产卷绕机龙头，绑定下游大客户CATL。公司启动无锡动力锂电池设备生产基地（一期）建设项目，初步投资额3亿元，建成后有望将目前的锂电设备产能扩充至一倍。公司掌握了以卷绕技术、告诉分切技术、自动焊接技术、自动贴胶技术和真空注液技术为主的锂电池设备核心技术，正逐步突破涂布机高端技术。下游客户涵盖松下、三星SDI、ATL、CATL、比亚迪、力神等国内外领先的电池厂。公司拟13.5亿元收购泰坦动力100%股份，后者主要产品属于锂电池制造的电芯后端设备。公司与泰坦将形成协同效应，前后端产品配合，有利于公司打造更加完整的锂电池设备一体化生产线，扩大公司产品类型及锂电客户群，包括珠海银隆、骆驼集团、中航锂电等知名厂商。科恒股份：收购国内领先的涂布机厂商浩能科技，形成锂电“材料+设备”双布局。科恒于2016年11月完成并购浩能技术，后者是国内领先的锂离子电池自动化生解决方案的供应商，产品涵盖涂布机、辊压机、分条机、制片机等锂离子电池主要核心生产设备，与ATL、CATL、TDK、三星、力神、亿纬锂能、银隆、比亚迪等国内外众多知名锂离子电池制造厂商合作密切。收购浩能为公司的锂电设备打开新发展空间，形成锂电“材料+设备”双业务布局，浩能科技的技术优势与优质下游客户将助力业绩大幅增长。

表 5：推荐标的盈利预测及估值

数据来源：盈利预测来自我们发布的研究报告、wind（2017/5/23收盘价），国泰君安证券研究