近年来A股价值投资理念大行其道，白酒为首的大消费板块无视股指波动，走出长牛行情；赋予成长想象空间的半导体等大科技板块也急起直追，各类炒作层出不穷。相比之下，大基建板块的表现相对落寞，在今年A股主要指数涨势喜人的大背景下逆势下跌。以中证基建工程指数（399995）为例，截至上周五（12月20日）年内下跌5.63%，不出意外的话今年年K线收阴已成定局，有望出现指数问世以来首度年K线四连阴。如果从2015年的高点计算，基建工程指数已经从高位跌去三分之二，跌幅远超过同期沪深300指数，和公认的垃圾股代表ST板块指数的跌幅十分相近。

图1：基建工程指数年K线

基建工程指数从2015年高位以来跌幅巨大，有此前牛市超涨之后需要调整的因素，但今年以来在板块指数较低位置上再度逆势下跌，则存在一定程度的过度超跌。虽然基建工程板块当中，央企大盘股的比例较高，总股本和流通市值都比较大，不利于资金的炒作，但同样大盘股云集、甚至有过之而无不及的中证银行指数（399986），年内也收获了超过20%的涨幅，虽然不及沪深300指数，但已经将2018年高点以来的失地收复大部分；此外，和基建工程指数同样被赋予周期行业色彩、行业发展存在天花板预期的中证煤炭、中证能源等行业指数，今年也同样在股指的带动下取得正收益。显然，单纯从流通市值、行业属性等因素来看，基建工程板块的表现也明显较弱。

从估值方面也很难得到合理的解释。从中证指数公司公布的数据来看，基建工程指数的平均市盈率为8.7倍左右，远比沪深300指数的14.3倍和上证50指数的11.6倍要低，也比中证煤炭指数的9倍要低。在持续低估值的背景下，板块整体的业绩却并未下降，从三季报净利润来看，前10大权重股仅有中国电建同比微幅下降，其它9家权重股都实现了增长。在过去1年A股主要指数普遍上涨的大背景下，原本估值就不高的基建工程板块业绩并未下滑，但股价却持续低迷，显然存在基本面以外的因素。

笔者认为，导致基建工程板块整体的弱势，主要在于权重股被大面积换购，也就是这些公司的重要股东之前以手中部分持股，换购成新成立的ETF基金。表面上看，这一换购行为只是这些股东转换金融资产持有形式的一种，也没有直接在二级市场上减持股份；但在实际运作中，这些大盘股被股东拿来换购成ETF的股份，往往超过其在对应指数中的权重，这就导致ETF基金成立之后，即使这些换购的股东没有赎回手上持有的ETF基金，但基金经理却不得不卖出那些超比例被动持有的股份，以求基金净值涨跌尽快和追踪的指数走势一致。因此，在超额换购普遍存在的情况下，基建工程板块中的权重股受到这种调节性卖压的影响，股价再下一个台阶也就在情理之中。以9月18日被大家人寿拿出10.38亿股换购3家ETF基金份额的中国建筑（601668）为例，换购完成之后的两个月，波段最大跌幅超过13%，而同期沪深300指数维持横盘走势。除了中国建筑，存在类似超额换购行为的基建工程板块其它权重股，如中国中铁（601390）、中国铁建（601186）、中国交建（601800）、中国电建（601669）、中国中冶（601618）今年都中箭落马，年K线全部收黑。

图2：中国建筑日线图

超额换购ETF带来的卖压除了对相关股票造成直接影响之外，也拖低了板块整体的估值，并对板块其它未涉及换购的股票也带来压力。一方面，这些绩优低估的行业权重股走势低迷、估值进一步走低直接制约了其它股吸引新资金加盟、向上拓展空间的动力；另一方面，市场也会担心行业权重股大面积换购ETF之后，其它股会不会也群起效仿，带来新的抛压。因此，基建工程板块其它个股今年即使有所上涨，也鲜有涨幅超过沪深300指数的品种，全行业年内落后大盘已成定局。

尽管ETF换购是影响股价阶段性走势的重要因素之一，但在这一因素减退消失之后，已经被挤干水分的基建工程板块反而突显出在黄金坑的估值优势，更有望成为接力价值投资的下一棒主力军之一。11月中旬，管理层对股票换购ETF进行了规范，明确用于换购ETF基金的股份不得超过其在对应指数中的权重，未来这种因为超额换购ETF而带来的额外卖压将不再出现，所有股票这方面的担忧将消失，搬开了制约估值提升的最大一块石头；而已经完成换购的基建权重股，随着时间的推移，从相关基金公布的持仓比例来看，这一阶段性卖压已经进入尾声或者完成。既然引发股价调整的元凶已经消失，那么随之而来的估值修复机会也就水到渠成、应运而生。

估值修复的最大动力无疑是基本面的因素，在2019年业绩稳中有增、新一年稳增长政策目标赋予基建板块确定性大环境的情况下，公募基金等机构投资者加大对低估值的基建股的配置，是可以预见的结果。特别是在近期大科技板块出现大基金一期减持获利丰厚的3家半导体上市公司、大消费板块出现某酒类公司的甜蜜素疑云等情况下，确定性更强、股价仍在地板上的大基建有望吸引更多新资金以及存量资金的腾挪流入。而一向被认为缺乏题材支撑的缺点，也因为中国铁建拟分拆子公司铁建重工上市，有望成为分拆第一股而有所改观。在基本面依然稳健的情况下，资金面、题材面都有所提升，基建股的博弈机会无疑值得关注，特别是一些低估值、高ROE的权重品种更值得追踪关注，相关的指数基金165525也具备一定的配置价值。

不过，在乐观预期的同时，一些基建股前期持续调整所留下的套牢筹码，也成为股价上行的阻力，未来那些已经换购成ETF基金的原股东，也可能在可减持的时间到来之后，选择赎回基金份额，再带来第二波卖压。不过相比之前超额换购引发的第一波卖压，第二波卖压将由板块所有个股分散承担，对单一个股的冲击将大大减弱。因此，在相关个股出现一波反弹、面临重要均线或技术面阻力位的时候，投资者不妨耐心等待，在回调企稳之后再行参与；而笔者则重点观察一些底部形态明确、提前板块走强、整体尚在底部的基建股，如中国化学（601117）、中材国际（600970）、腾达建设（600512）等。（文章提及内容仅供参考，不构成实质性投资建议，据此操作风险自担。）

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