我们认为，我国冷链物流车辆特别是合规冷藏半挂车远期保有量空间大、中期需求正在蓄力、短期销量低基数高增长，车辆保有量与占比有望持续增加；冷链物流对于时效性与车辆可靠性要求高，有望带动高端重卡需求。 冷链物流：依托冷库、冷藏车实现货物全程冷鲜运输 冷链物流依托固定冷库、移动冷车、商用冷柜、家用冰箱等设备，实现货物从产地到用户，或从预冷地到用户的全程低温保存与运输，有效保证产品品质，对于食品类货物，冷链运输可在较好得维持产品口感的情况下，实现更长距离的食品运输与更长的食品保质期要求。 发达国家冷链运输历史悠久、普及率高。冷链运输在西方国家已有超过150年的发展历史，铁路、公路、水路均有成熟的冷链运输体系，生鲜蔬菜、水果、肉类、乳制品、水产品等农产品及易腐坏食品冷链通达度高，欧洲、北美等区域肉类冷链通达度接近100%。 我国冷链起步较晚，冷链运输需求潜力大 我国冷链运输起步较晚，发展历史仅约60年，且冷链运输手段较为原始，冰块+棉被的运输方法长期应用于中短途生鲜食品运输，难以控制过程温度，冷链运输品质差，对于食品、药品的质量难以保证。参照发达国家经验，我们认为我国冷链运输普及是大趋势，冷车对于存量的农产品及农副产品运输车辆将形成替代。同时，利用冷链运输，可延长食品保鲜周期，大幅扩大易腐坏食品的运输半径，增加特定产地产品的消费范围，创造新的长距离运输需求。 我国冷链货物中，蔬菜和水果占比远低于蔬菜和水果在我国农产品消费量中的占比，参照发达国家经验，我们认为，随着我国经济社会的发展，蔬菜、水果的冷链流通率将向发达国家看齐，冷链货运需求将远超过肉类。 长期来看，冷藏半挂车将是我国冷链运输的主力车型。据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会统计，2018年我国冷链运输规模中，干线运输规模达1460亿元，占比约75%；城配运输规模为487亿元，占比约25%。 全球对标，我国冷车保有量绝量与相对量均较低。根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会统计，截至2018年底美国冷藏车保有量为58万辆；基于ACT从美国半挂车厂商统计的冷车产销数据，我们测算得，截至2018年底，美国半挂冷藏保温车保有量约38万辆（10年生命周期），千人冷藏保温车保有量为1.76台，千人半挂冷藏车保有量为1.15台；我们测算得美国半挂车保有量为300万辆左右（10年生命周期），冷车:挂车比例约为1:7.9。 据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会统计，截至2018年底，日本冷藏保温车保有量约25万辆（以城配车为主），千人冷藏车保有量为1.95台。根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会统计，截至2018年底，我国冷藏车保有量约18万台（同比+28.6%），千人冷藏车保有量仅0.13台，且统计数据中的冷车以城配车辆和3桥/4桥整车为主，合规大型冷藏半挂车仅3000辆左右；我们测算得截至2018年底，我国半挂车保有量约300万辆（含60万辆套牌违规车）；国内包括不合规的二手海柜车在内，冷藏半挂车总保有量约5万辆，我国半挂冷车:挂车比例约为1:60。 对标美国，我国冷车:挂车的比例仍有8倍以上增长空间，同时，我们认为，在我国公路货运周转量超过美国2倍的大背景下，我国半挂车保有量仍有翻倍的增长空间，综合测算我国冷藏半挂车保有量有望达到76万辆，对应约15倍增长空间。 根据国家信息中心2015年统计，我国现阶段农副产品货运需求占公路货运需求的14%，假定未来这一比例保持不变，以远期农产品冷链通达度95%、远期半挂车保有量600万辆估计，我国冷藏半挂车保有量有望达到80万辆，对应约16倍增长空间。 目前国内存量冷藏半挂车90%以上由二手海柜搭配骨架车形成，二手海柜保冷品质差、制冷能力有限、自重大，但初始投资较合规一体式冷藏半挂车或轻量化陆运冷藏箱搭配骨架车形成的冷藏半挂车低15-20万元。在治超加严的情况下，我们测算得轻量化更好的合规一体式冷藏半挂车相对于二手海柜+骨架车的初始投资差异回收期为1.5-2.9年，相对于轻量化陆运冷藏箱+骨架车的初始投资差异回收期为1.3-2.6年。 品质较低的冷车制造壁垒相对较低，在现阶段下游用户需求分层较大的情况下，小型改装厂依然有一定的生存空间，行业集中度相对较低，行业龙头中集车辆（主要为山东中集）2018年在国内的市占率仅为9%左右，冰熊、宏宇、新飞冷车等二线厂商份额集中度也较低，行业CR9仅为33%左右。 60分壁垒不高，90分壁垒明显 冷藏挂车结构难度低，冷机依赖外购，箱体主要由结构金属材料与保温发泡材料及反射热辐射的材料制成，具备基础技术水平的改装车厂可相对容易得制成具备冷箱外形与基本保冷功能的产品。相对于中低端企业，龙头大厂在发泡材料的发泡工艺与质量、结构密封性与耐久度、轻量化能力、车辆的综合货运能力等参数等更为高阶的技术指标方面更有优势，这些参数是决定半挂冷藏车保冷性能与使用性能的核心因素。产品品类的齐全度与对于多样化的冷车订单的快速反应能力是提升用户购买、使用体验的重要优势。 大型厂商议价能力强，规模优势有效降低制冷机组与原材料采购成本。我们认为，规模较大的厂商，特别是集团层面采购规模更大时，采购冷机的议价能力更强，成本控制能力更强；我国冷藏整车与合规冷藏半挂车需求总体处于扩张通道，事件驱动对于厂商的产能弹性要求较高，产能基数高的龙头厂商面对市场需求爆发时的产能弹性更大，在行业扩张期抢占份额的能力更强。 行业格局：上装与挂车格局分散，行业龙头优势显现 冷链物流对时效性与车辆可靠性要求高，高端物流车可有效保证出勤率 在我们的一线调研中，跑冷链成为现阶段高强度使用重卡的重要代名词，部分跨省冷链干线运输车辆，每月可行驶3万公里以上，车辆使用强度与大型快递公司的干线车辆接近。更高的营运里程对车辆可靠性要求更高、对车辆保养周期要求更长、对车辆低故障寿命要求更长、对车辆油耗更加敏感，进口高端半挂牵引车与国产高端半挂牵引车成为干线冷链市场的主要车型。我们分别以国内80/110/140万台冷藏半挂车保有量估计冷车对高端牵引车的需求带动，假设远期冷链物流拖挂比为1:1.5，假设高端牵引车更新（下干线，非报废）周期为5年，测算得冷车带动的国内高端牵引车年化销量为11/15/19万辆。 目前国内重卡龙头厂商均推出新一代卡车卡位高端车型，均已实现量产销售且市场口碑良好。国产高端车型普遍配置大排量发动机、自动挡变速箱、长维护周期车桥、高端控制与车身液压系统，同时整车舒适性与可靠性更高，可以基本满足每月2.5-3万公里的干线物流出勤要求，对于冷链物流高速、高效、高出勤率的特点可有效匹配，冷藏半挂车的加速渗透有望带动高端重卡需求进一步提升，强化有更丰富高端重卡经验的龙头的竞争优势，带动行业龙头集中与龙头厂商ASP提升。