核心观点： 5 月份以来市场对工程机械需求的担忧。从5 月份以来，市场对工程机械需求和基本面的担忧主要体现在两方面：（1）疫情后的补偿需求消退后，挖掘机销量增速快速回落；（2）担忧Q2 经济增速回暖后，货币政策端发生边际收紧的趋势。但是，从实际销量数据来看，根据工程机械协会数据显示，5-6 月份挖掘机销量同比增速继续保持在60%以上，剔除海外销量增速后，国内本土需求同比增速超过70%。 我们对市场担忧的解读和思考。

为什么挖掘机实际销量会远超市场预期水平？我们从几个角度进行解读：（1）疫情后信贷的持续宽松，基建项目和地产投资项目陆续启动，为工程机械需求提供了重要动力；（2）劳动力替代效应下的结构改善，国内挖掘机销售结构逐渐趋向于小型化，小挖对劳动力的替代效应逐渐显现；（3）环保政策趋于严格，推动了以旧换新需求释放。多种因素叠加，使得需求韧性持续超预期。 信贷扩张仍然是最重要的推手。根据国家统计局的数据显示，金融机构新增人民币中长期贷款6 月份金额为1.37 万亿，同比增长59.06%，信贷数据从2019 年9 月以后，持续保持正增长区间，通常中长期贷款数据领先工程机械3-6 个月左右，因此后续的工程机械需求出现明显向下拐点的可能性较低。此外，本轮信贷数据的波动率相对于2009-2011 年的信贷波动率大幅度降低，信贷进入窄幅波动是比较有利于熨平工程机械需求的波动率的。 结构演化已经逐步成为长期趋势。根据欧美的销量规律来看，随着城镇化率提升，挖掘机的劳动力属性越来越突出，根据工程机械协会数据显示，2020 年上半年，国内小挖占比已经超过60%，这一比例相对于欧美而言仍处于较低水平。随着国内劳动力平均年龄增大和适龄劳动力绝对数量减少，挖掘机对劳动力的替代效应还会持续发挥作用。 估值修复是后续股价的重要动力。此前工程机械主机厂动态PE 估值被压制在历史平均估值的下沿附近（10x PE），主要是对需求持续性的担忧，随着后续销量持续增长，当前海外一线工程机械龙头企业PE估值中枢在15x PE，我们认为主机厂仍存在着较大的估值修复空间， 投资建议。当前时点向后展望，我们认为影响工程机械需求的核心要素没有发生明显的变化，我们对后续的需求并不悲观。从投资角度看，我们建议继续关注主机厂的龙头三一重工、徐工机械和中联重科（000157.SZ/01157.HK），以及核心零部件企业艾迪精密、恒立液压，租赁服务龙头企业建设机械。 风险提示：基建和地产投资变化带来需求波动；行业竞争带来毛利率向下波动；企业海外业务进度不及预期。

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